최근 가상자산 시장에서 비트코인(BTC)의 하락세가 지속되자 시장의 이목이 대형 마켓메이커인 제인 스트리트(Jane Street)의 트레이딩 전략과 상장지수펀드(ETF)의 구조적 결함으로 집중되고 있다. 본 문서에서는 최근 비트코인 가격 하락의 배경으로 지목된 의혹들을 정리하고, 미국 공매도 규제인 Reg SHO와 지정참여자(AP) 제도가 시장 가격 형성에 미치는 영향에 대해 학술적으로 고찰한다.

1. 제인 스트리트의 알고리즘 매매 의혹과 시장 영향

2025년 10월 이후 비트코인 시장에서는 특정 시간대에 가격이 급락하는 패턴이 반복적으로 관찰되었다. 특히 미국 증시가 개장하는 시점마다 대규모 매도 물량이 출하되며 가격 하락을 주도하였는데, 시장 분석가들은 이를 대형 마켓메이킹 업체인 제인 스트리트의 조직적인 알고리즘 매도 포지션과 연관 지어 분석한다.

이러한 의혹은 최근 비트코인 가격의 반등 시점과 맞물리며 더욱 설득력을 얻고 있다. 과거 테라·루나 사태와 관련하여 테라폼랩스가 제인 스트리트를 상대로 시장 조작 혐의 소송을 제기함에 따라, 해당 업체의 트레이딩 부서가 소송 대응을 위해 비트코인 매매 전략을 일시 중단했다는 내부 소식이 전해졌다. 압박 요인이었던 대규모 매도세가 멈추자 가격이 다시 반등하는 현상이 나타났으며, 이는 마켓메이커의 시장 지배력이 가격 발견 메커니즘에 직접적인 영향을 미치고 있음을 시사한다.

2. 비트코인 ETF 구조의 결함: AP 제도와 Reg SHO

금융 전문가 제프 파크(Jeff Park)는 비트코인 폭락의 근본적인 원인이 특정 기업의 일탈보다는 현행 비트코인 ETF 작동 원리에 내재된 구조적 결함에 있다고 지적한다. 이 논의의 핵심은 지정참여자(AP, Authorized Participant) 제도와 미국 공매도 규제인 Reg SHO 사이의 관계에 있다.

2.1. 일반 공매도 규정과 사전 차입 확인(Locate) 의무

미국의 일반적인 공매도 규정인 Reg SHO에 따르면, 투자자는 공매도를 실행하기 전 해당 주식을 실제로 빌릴 수 있는지 확인하는 과정인 '로케이트(Locate)' 의무를 가진다. 또한 공매도는 마진 거래에 해당하므로 엄격한 증거금 요건을 충족해야 하며, 가격 상승 시 마진콜 발생에 따른 자본 부담 리스크가 존재한다. 따라서 일반 투자자는 차입 가능성과 자본 요건이라는 이중의 제약 아래에서 공매도를 수행하게 된다.

2.2. 지정참여자(AP)의 규제 예외 조항과 유동성 공급

반면, ETF의 설정 및 환매 권한을 보유한 지정참여자(AP)는 Reg SHO의 일부 조항, 특히 사전 차입 확인 의무에서 예외를 인정받는다. 이는 ETF 시장의 유동성을 유지하고 괴리율을 줄이기 위한 제도적 장치이나, 구조적으로 상당한 유연성을 제공한다. AP는 필요 시 ETF 지분을 새로 설정하여 시장에 공급할 수 있으므로 일반 공매도와 달리 차입 비용이나 리콜 리스크에서 상대적으로 자유롭다. 이러한 구조적 이점은 상황에 따라 AP가 지속적인 공매도 포지션을 유지하며 가격 하락 압력을 가할 수 있는 환경을 조성할 수 있다.

3. 마켓메이커의 시장 지배력과 시스템 리스크 분석

제인 스트리트와 같은 대형 마켓메이커는 비트코인 현물 ETF 시장에서 유동성을 공급하고 가격 안정성을 강화하는 중추적인 역할을 수행한다. 정교한 차익 거래 전략을 통해 현물 가격과 ETF 가격의 일치를 유도하며, 기관 투자자들이 대규모 자금을 투입할 수 있는 시장 효율성을 제고한다.

그러나 특정 마켓메이커가 유동성 공급의 상당 부분을 독점할 경우 예기치 못한 시장 충격이 시스템 전체의 리스크로 전이될 가능성이 존재한다. 제인 스트리트가 확보한 막대한 비트코인 보유량과 거래 데이터는 시장의 향방을 가늠하는 지표가 되기도 하지만, 동시에 가격 발견 메커니즘을 왜곡할 수 있는 잠재적 위협 요인이 되기도 한다. 전문가들은 가상자산 시장이 더욱 성숙해지기 위해서는 더 많은 금융 기관이 지정참여자로 합류하여 경쟁적인 유동성 환경이 구축되어야 한다고 조언한다.

4. 결론 및 투자자 시사점

결국 비트코인을 둘러싼 최근의 논란은 특정 기업의 도덕적 해이를 넘어 현행 ETF 제도와 공매도 규제의 정합성을 재검토할 필요성을 제기한다. AP 제도와 Reg SHO 예외 규정의 결합은 합법적인 틀 안에서 설계되었으나, 이것이 비트코인이라는 특수한 기초 자산의 가격 형성에 미치는 영향에 대해서는 면밀한 감시와 분석이 요구된다.

투자자들은 미 증시 개장 시간대의 수급 흐름과 대형 마켓메이커들의 포지션 변화를 주시하며 리스크 관리 전략을 수립해야 한다. 가상자산 시장의 제도권 편입이 가속화될수록 시장 구조적 결함에 대한 이해도는 성공적인 투자를 위한 필수적인 요소가 될 것이다.

면책 조항: 본 문서는 정보 제공을 목적으로 작성되었으며, 특정 자산에 대한 투자 권유가 아닙니다. 모든 투자의 결정과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.